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Vacunas y estímulos fiscales no pueden con la larga sombra del Covid

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
23 noviembre 2020

Aunque todo parecía preparado para que el S&P rompiese al alza definitivamente la barrera de los 3.550/3.600 puntos y para que las Bolsas europeas continuasen el fuerte rally iniciado a principios de noviembre, los inversores han debido conformarse con una semana bastante mediocre.

El S&P ha sido incapaz, por tercera vez (la primera fue a principios de septiembre y la segunda el lunes 9 de noviembre) de romper la barrera de los 3.600 puntos y ha cerrado la semana con una caída del 0,7%. El Dow Jones, que acarició con los dedos los 30.000 puntos el lunes pasado, también ha caído un 0,8% en la semana y el Eurostoxx ha subido solo un 1%, moderando mucho las subidas de las dos semanas previas, igual que el Dax, que ha subido medio punto porcentual. Nuestro Ibex, apoyado por la fusión entre BBVA y Sabadell, ha subido más, el 2,5%, pero también muy por debajo de las fuertes subidas de la primera quincena de noviembre.

Al final, el S&P y el Dow han cerrado su primera semana de pérdidas de noviembre, tras dos semanas consecutivas de fuertes ganancias y, en general, las Bolsas han ido de más a menos a lo largo de una semana que tuvo un prometedor inicio el lunes pasado, con el anuncio por la farmacéutica Moderna de una eficacia del 94,5% en las pruebas de su vacuna, y, en el caso de la Bolsa española, con el anuncio de la segunda fusión bancaria. El S&P y el Dow Jones marcaron máximos históricos de todos los tiempos en la sesión del lunes y el Ibex superó los 8.000 puntos, en un ambiente positivo de buenas noticias, que se ha prolongado durante la semana.

En lo que a vacunas se refiere, además del anuncio de Moderna, Pfizer comunicó una subida en la efectividad de su vacuna al 95% desde el 90,5% que había comunicado el lunes 9 de noviembre, y Oxford-AstraZeneca también anunciaron, el pasado jueves, que las pruebas de su vacuna van muy bien, con una efectividad superior al 90%. Parece que hemos entrado en una auténtica "guerra de vacunas" por parte de las farmacéuticas, una guerra en la que Rusia y China no se quieren quedar atrás y también se ocupan de publicitar la buena marcha de sus respectivas vacunas.

Más allá de las vacunas, en lo económico también ha habido algunas noticias positivas. El pasado lunes, tras el gran acuerdo sobre comercio alcanzado en la región asiática durante el fin de semana, liderado por China, un acuerdo que incluye a Japón, China, Corea del Sur, Australia y Singapur, supimos que el PIB japonés ha crecido el 5% en el tercer trimestre, saliendo de la recesión, gracias tanto a la demanda doméstica como a las exportaciones. El miércoles, Japón publicó una buena balanza comercial de octubre, con más superávit del esperado y con una caída de las exportaciones de tan solo el 0,2%, muy inferior a la estimada. Asimismo, China publicó buenos datos el lunes. La producción industrial creció el 6,9% en octubre, más de lo esperado, y las ventas minoristas subieron el 4,3%, por debajo de la estimación del 4,9% pero por encima del 3,3% de septiembre.

Los resultados empresariales también han sido buenos. Walmart presentó sus números del tercer trimestre, con una subida del beneficio de un 56%, aunque en parte por su participación en el grupo chino de comercio electrónico JD.com y con una subida muy fuerte de las ventas "on line". Las restantes cadenas minoristas como Target, Home Depot o Lowe's también presentaron cifras mejores de lo esperado, y con grandes subidas de la parte "on line", sobre todo en el caso de Target.

Sin embargo, como decíamos, la reacción de las Bolsas ha distado mucho de la euforia de las dos semanas anteriores y es inevitable preguntarse por qué. Un motivo muy obvio podría ser, como decíamos al final de nuestro comentario de la semana pasada, que las Bolsas americanas cotizan en niveles muy exigentes, en concreto el S&P a veintidós veces los beneficios del próximo año 2021, asumiendo que dichos beneficios suban más del veinte por ciento en el 2021. Muchos valores de las Bolsas europeas, tras las fuertes subidas, también han alcanzado valoraciones exigentes. No hay que olvidar, que en lo que va de noviembre, IAG sube un 65%, Sabadell un 57%, Santander un 42% o Amadeus un 43%, por poner solo algunos ejemplos.

Pero en nuestra opinión hay algo más para explicar el pobre comportamiento de las Bolsas en la tercera semana de noviembre, y ese algo más tiene que ver con la persistente sombra de la pandemia, es decir, con los efectos duraderos de la Covid sobre la economía. Unos efectos duraderos que todo indica se producirán incluso en el caso, como decíamos la semana pasada, de que la vacuna llegue pronto y la vida recupere una cierta normalidad.

Nadie discute que la llegada de las vacunas será el principio del fin de la pandemia, pero los datos que se van conociendo no dibujan una economía vigorosa y vibrante, sino más bien una economía que va saliendo de la fase aguda de la crisis, pero que pasará una larga etapa de convalecencia. Las ventas minoristas de octubre en EE.UU., que se publicaron el pasado martes, subieron solo el 0,3% frente al 1,6% de septiembre, y las peticiones semanales de desempleo que se publicaron el jueves fueron 742.000 frente a las 710.000 estimadas. Esos datos indican que tanto los consumidores a la hora de comprar como las empresas a la hora de contratar tienen cautela. Ese tono cauteloso ante el futuro explica, probablemente mejor que ninguna otra interpretación, las dudas y titubeos del S&P y del Dow cuando llegan a determinados niveles.

Vamos, como dijo el presidente de la Fed, Jerome Powell, a quien citábamos ya la semana pasada, en el Foro organizado por el BCE, hacia una economía que no va a ser la misma, y, tal vez por ello, la economista jefe del Fondo Monetario Internacional, Gita Gopinath, reitera en todas sus intervenciones públicas que no basta con estímulos monetarios y que tampoco basta con estímulos fiscales. Una política decidida de estímulos fiscales, dice Gita Gopinath, es completamente necesaria e incluso urgente para complementar a la política monetaria, pero además, es necesario que esos estímulos se implementen bien, de forma inteligente y coordinada. Y aun así, añade Gita Gopinath, los ajustes no serán fáciles ni inmediatos ("adjustment doesn't really happen that easily").

Si observamos cómo están funcionando las cosas en la realidad, vemos la dificultad para que se cumplan esos buenos deseos de la economista jefe del FMI. La tardanza en acordar el paquete fiscal en el Congreso americano y las dilaciones y vetos que el programa Next Generation de la Comisión Europea, que es un buen programa, está sufriendo, reflejan los problemas de llevar a la práctica los buenos deseos del FMI. El pasado viernes el Secretario del Tesoro americano, Steve Mnuchin, anunciaba ciertas limitaciones a la financiación por la Fed de los programas de ayuda a pequeñas compañías, justo en un momento en el que los contagios aumentan en EE.UU. y eso en parte provocó el mal cierre del viernes en Wall Street.

No hay que dar mayor importancia al hecho de que las Bolsas europeas de nuevo se hayan comportado mejor que las americanas la semana pasada, muy impulsadas por los valores más favorecidos por la reapertura de las economías (los sectores que más han subido en el Eurostoxx han sido, por este orden, los de petróleo y gas, automóviles, banca y seguros). La diferencia en el año es todavía muy sustancial en favor de las americanas, con la tecnología a la cabeza al subir el Nasdaq un 32,5% desde el uno de enero y, pese a quien pese, el modelo de valoración del siglo XXI es el de descontar flujos futuros de beneficios, y no el de comparar cotización y valor patrimonial presente.

La conclusión de lo anterior sería que, tras la pequeña ola de euforia generada por los anuncios de avances en las vacunas, las Bolsas siguen de lleno en su fase de reflexión, tratando de entender bien ese mundo diferente que parece venir, y tratando de ponerle números. Y lo hacen bajo dos premisas. La primera es que el entorno de tipos cero va para largo y en ese contexto de represión financiera la renta variable es el activo que deben considerar los inversores, les guste o no. Por tanto, todavía hay mucho dinero por llegar a la renta variable, y si alguien tiene dudas, el bono del Tesoro español a un tipo del 0,06% le puede ayudar a despejarlas. La segunda premisa es que la transformación disruptiva va a seguir su curso y habrá ganadores exponenciales y perdedores exponenciales, luego comprar lo que ha bajado solo porque ha bajado puede ser una trampa.

Esta semana tenemos PMIs preliminares de octubre en EE.UU. y Europa, y conoceremos la segunda lectura del PIB americano en el tercer trimestre. Además, se publica el índice de confianza de los consumidores americanos en noviembre medido por la Universidad de Michigan. Todos estos datos, y algunos más, ayudarán a los inversores en su reflexión sobre la economía post Covid y sobre cómo valorar las empresas en esa nueva situación.

Esperamos un fin de mes básicamente tranquilo, consolidando las fuertes subidas de la primera quincena de noviembre.


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