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Tecnológicas y volatilidad, un enigma que parece resolverse

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
07 septiembre 2020

Lo que parecía imposible, a saber, una corrección significativa en las Bolsas americanas, se ha producido finalmente, y, como siempre, de manera inesperada, en los primeros días de septiembre, tras un agosto espectacular, en el que los índices, sobre todo el S&P y el Nasdaq han ido acumulando sucesivos máximos un día si y otro también. Al terminar agosto, el S&P y el Nasdaq encadenaban cinco semanas consecutivas de alzas, en medio de una dinámica alcista que, lejos de mostrar el más mínimo cansancio, iba "in crescendo" a medida que pasaban los días.

Sin ningún motivo aparente, salvo tal vez el propio vértigo de la altura y algunas noticias como la de que el mayor accionista externo de Tesla, Baillie Gifford, había reducido su posición a menos del 5%, el jueves se inició una fuerte corrección en las tecnológicas que llevó a varias de ellas a caídas importantes. Apple y Tesla, que el lunes 31 de agosto celebraban con nuevos máximos históricos el desdoblamiento de sus acciones en otras de menor valor nominal (split) se dejaron el jueves 3 de septiembre un 8% y un 9% respectivamente, acompañando a otras "big tech" que también sufrieron descensos fuertes en la sesión, como Microsoft (-6% en el día) Amazon (-4,6%) o Facebook (-3,7%), por citar solo algunas.

Podríamos pensar, con razón, que el giro a la baja del jueves no responde a ninguna causa en particular, y que tarde o temprano la euforia extrema tenía que tomar un respiro. En definitiva, aunque hay varios argumentos que podrían explicar las fuertes subidas de agosto en las tecnológicas, argumentos a los que hemos dedicado los comentarios de agosto (la expansión de los multiplicadores por el escenario de tipos cero permanentes, la recuperación en "K", la apuesta por las compañías ganadoras en el mundo post Covid, la enorme liquidez en el sistema, el avance en las vacunas, la progresión hacia una nueva economía mejor y más productiva tras la pandemia...), esos argumentos no pueden justificar que las cotizaciones suban hasta el infinito.

Pero hay algo más y ese "algo más" empezó a asomar los últimos días de agosto al repuntar la volatilidad. El VIX, índice que mide la volatilidad de las opciones sobre el S&P, subió de forma un tanto sorprendente los últimos días de agosto, a la vez que subían las Bolsas. La subida simultánea del S&P y del VIX es algo muy inusual, ya que la volatilidad tiende a ser más alta cuando las Bolsas corrigen, y por eso el movimiento llamó la atención de algunos analistas e inversores, que dirigieron su mirada hacia los mercados de opciones sobre compañías tecnológicas. Unos mercados especialmente activos en el mes de agosto, movidos, se suponía, por la legión de inversores de corto plazo ("day traders") aglutinados en torno a la plataforma Robinhood.

La sorpresa ha venido al saberse que no eran los inversores minoristas los que realmente estaban haciendo subir el volumen de opciones "call" de forma tan espectacular, sino que se trataba de un inversor altamente cualificado y potente, el holding japonés SoftBank, fundado y presidido por Masayoshi Son. El diario financiero inglés Financial Times desvelaba el viernes pasado que SoftBank ha invertido no menos de cuatro mil millones de dólares a lo largo de agosto en comprar opciones "call" sobre varias compañías tecnológicas, entre ellas Apple y Tesla, atizando aún más el fuego, ya de por sí bastante intenso, de los valores tecnológicos. A la vez, la compra agresiva de opciones call, y la necesidad en las entidades de contrapartida de esas opciones de comprar el subyacente (acciones) y al menos parcialmente cubrirse vía opciones put explican no solo la subida de las cotizaciones sino también la subida de la volatilidad al haber presión compradora sobre las opciones en ambos sentidos.

SoftBank tiene una larga relación con la inversión en tecnológicas, llena de éxitos pero también salpicada de algunos sonoros fracasos. Fue protagonista destacado de la llamada burbuja de las "puntocom" y, tras pinchar esa burbuja, la cotización de SoftBank cayó más de un 90%, un golpe del que tardó largos años en recuperarse. En la ultima década, SoftBank ha sido uno de los "players" de referencia en el mercado de las tecnológicas, con inversiones extraordinariamente rentables, como Alibaba, y también con algunos grandes patinazos como el de WeWork, compañía por la que Masayoshi Son apostó absolutamente a través del megafondo VisionFund. WeWork entró en severas dificultades en el 2019, arrastrando la cotización de SoftBank, pero, superado ese impacto, SoftBank ha sido uno de los valores que mejor ha superado la crisis del Covid, y a principios de julio ya estaba en Bolsa por encima de los niveles previos a la pandemia.

Estamos por tanto ante un inversor muy singular, que ha tomado una fortísima posición apalancada sobre varias tecnológicas, y cuyos movimientos explican, sin duda, algunas de las cosas que nos llamaban la atención en agosto, como la fuerte divergencia entre el comportamiento de los valores de moda y el de los más tradicionales o como la subida continua e imperturbable, pasase lo que pasase, del S&P liderada por las grandes tecnológicas. Ahora sabemos que había una mano especialmente fuerte y además muy apalancada tomando posiciones en esos valores de moda e impulsando al alza simultáneamente al S&P y, a partir de cierto momento, al VIX.

¿Y ahora qué? O, dicho de otra forma, ¿la corrección iniciada el jueves en las tecnológicas va a ir mucho más allá, arrastrando incluso a otros sectores?

Si pensamos que la posición de SoftBank tiene algo que ver con la corrección de estos últimos días, y a nuestro juicio lo normal es pensar que sí, habría que conocer en detalle las posiciones de SoftBank para poder responder a las preguntas anteriores. La forma en la que funcionan las opciones "call" y sus garantías hace que cuando el subyacente sube todo va a favor, pero, al revés, cuando la cotización baja, al tener que aportar más garantías ("margin call") puede haber necesidad de vender, entrando en eventuales procesos de venta desordenada que aceleran y amplifican las caídas. Todo depende de cómo estén estructuradas y financiadas las posiciones y de si SoftBank tiene o no suficiente capacidad como para aguantarlas o incluso ampliarlas.

Financial Times llama a SoftBank la "ballena del Nasdaq" en alusión al episodio en el que un operador de la mesa de JP Morgan en Londres, Bruno Iksil, acumuló en 2012 una posición enorme sobre un segmento determinado de los mercados de crédito y bonos, generando una distorsión espectacular de precios que terminó en cuantiosas pérdidas para la entidad, no sin antes haber provocado también daños a otros inversores. A Bruno Iksil se le llamó la "ballena de Londres".

Al margen de este episodio, ha habido otros temas en una semana en la que las caídas han sido generalizadas en todas las Bolsas mundiales. El Nasdaq ha sido la peor, con una caída del 3,3%, pero el S&P ha bajado el 2,3%, el Eurostoxx el 1,6%, el Shanghai Composite el 1,4% y el MSCI de emergentes el 2%. Solo se ha salvado el Nikkei, con una subida del 1,4%.

Los PMIs publicados muestran una cierta desaceleración en agosto, sobre todo en Europa, que además se desliza de nuevo hacia la deflación. En agosto, los precios han bajado un 0,2% frente a la tímida subida que se esperaba, de forma que por primera vez desde 2016 la inflación es negativa en el conjunto de la zona y además en doce de los diecinueve países, incluidos Alemania, Italia, España, Portugal y Grecia. La apreciación del euro frente al dólar, aunque corregida en parte esta última semana, no ayuda demasiado y pone en aprietos a un BCE en el que no hay la unanimidad que existe en la Fed a la hora de dar nuevos pasos hacia adelante. El pasado jueves el presidente del Bundesbank, Jens Weidman, afirmaba en un discurso que las medidas de emergencia monetaria deben ser temporales y reducirse o eliminarse a medida que la crisis vaya remitiendo. Algo muy diferente a lo que dijo Powell la semana pasada en Jackson Hole. En ese contexto es fácil imaginar que operaciones como la protagonizada por Bankia y Caixa esta última semana pueden ser más habituales de lo que pensamos.

Las preguntas de fondo siguen siendo las mismas ¿van a dominar el mundo diez o doce multinacionales americanas o chinas? ¿Es realmente posible el escenario de tipos bajos para siempre? ¿Hay un límite al endeudamiento? ¿Pueden funcionar los estímulos de forma continuada o, como dice Weidman, deberían retirarse en algún momento? ¿Pueden las Bolsas y la economía evolucionar en forma de K, con divergencias crecientes?

A la espera de tener más información sobre las posiciones de la "ballena del Nasdaq" y sobre lo que va a hacer con esas posiciones, mantendríamos la apelación a la prudencia que hacíamos la semana pasada, evitando entrar ahora en los activos mas sobrecomprados y mantendríamos asimismo la idea de diversificar hacia los activos que han quedado infravalorados, como algunas buenas compañías europeas. Lo sucedido esta última semana en el sector bancario con Bankia y Caixa es una buena muestra de que hay valor escondido en algunas acciones europeas.


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