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El petróleo y los pocos 'elegidos'

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
27 abril 2020

Pese a los ligeros recortes de esta semana en las Bolsas americanas (S&P -1,3% en la semana, Nasdaq -0,18%) sigue siendo muy impresionante la fortaleza y el optimismo de los inversores norteamericanos, que tras dos semanas de alzas históricas en Wall Street han permitido a los índices americanos mantenerse bastante bien en medio de datos económicos mucho peores de lo esperado. Llama especialmente la atención que esa resistencia a la baja de las Bolsas coincida con la insólita situación de un precio del petróleo en negativo, una señal muy inquietante, que no presagia nada bueno para cuando acabe la "gran reclusión".

El optimismo podría estar sustentado en que parece que la curva de contagios y de fallecimientos se va aplanando, pero la pregunta relevante no es cuándo acabará la pandemia, sino cómo va a ser el mundo tras la pandemia. Las fuertes medidas de los Gobiernos y los Bancos Centrales han creado, como decíamos la semana pasada, una economía en "animación suspendida", en la que las constantes vitales de la actividad se mantienen, aunque sea en niveles mínimos, sostenidas por los "préstamos puente" de la Fed y de los restantes Bancos Centrales. Pero ¿y después?

En lo que a las Bolsas se refiere esa pregunta tiene una traducción tal vez más directa: ¿se ha iniciado un mercado bajista en marzo de 2020 o estamos tan solo ante otro "bache" pasajero que con el tiempo será recordado como otro incidente más en el camino de ese largo mercado alcista que se inició en marzo de 2009? En los últimos años hemos vivido caídas que parecían poner fin al mercado alcista, como las de febrero y diciembre de 2018, caídas que luego resultaron ser falsas alarmas. En esas ocasiones, tras los recortes las Bolsas volvieron a retomar las alzas, alcanzando en el caso de las americanas nuevos máximos históricos sucesivos, los últimos el pasado mes de febrero, pocos días antes de estallar la crisis del coronavirus.

La receta para salir de esos "baches" anteriores, los de febrero y diciembre de 2018, fue la misma que ya se había aplicado en la crisis de 2008, a saber, dinero abundante y barato y expansión de la deuda. La que ahora están aplicando los Bancos Centrales y los Gobiernos, con la Fed a la cabeza, es de nuevo la misma, pero llevándola a extremos inimaginables, por tanto, es normal que los inversores piensen que la reacción de las Bolsas esta vez va a ser también la de volver a máximos una vez termine la pandemia.

Esto explicaría que las Bolsas, que se supone que más que descontar el presente anticipan el futuro, absorban con gran serenidad la terrible cascada de datos que estamos recibiendo. La semana pasada, sin ir más lejos, empezó el lunes con muy malos datos de la balanza de pagos japonesa, con fortísima caída de las exportaciones en marzo, continuó ese mismo día con un auténtico tsunami en los precios del petróleo, que por primera vez en su historia se pusieron en negativo, y siguió el jueves con 4,4 millones de parados más en Estados Unidos, lo que pone en 26,5 millones el total de empleos perdidos en las cinco últimas semanas, destruyendo así todos los empleos creados en los últimos diez años.

El mismo jueves se conocieron los PMIs adelantados (IHS Markit) de abril de Japón, Corea, zona euro, Inglaterra y EE.UU., todos ellos con caídas históricas. El PMI de servicios Japón bajó a 22, la lectura más baja de la historia, e igualmente fueron malos los de Corea. En Reino Unido el IHS /Markit compuesto cayó en abril a 12,9 desde 36 en marzo y el mismo indicador en la zona euro cayó a 13,5 en abril desde 29,7 en marzo, marcando su mínimo histórico desde que se publica la serie hace veintidós años. Los PMIs de Alemania y Francia también han caído en abril a mínimos históricos, quedando el de servicios en Alemania en 15,9 desde 31,9 en marzo. Y lo mismo en EE.UU., con el PMI adelantado (IHS Markit) de abril de servicios en su mínimo histórico de 27 frente a los 39,8 en marzo, quedando el de manufacturas en 36,9 desde los 48,5 de marzo. Como colofón, el viernes se publicaron los pedidos duraderos de marzo, que bajaron un 14,4%, la segunda mayor caída de su historia.

Todos estos datos anticipan un segundo trimestre peor de lo esperado. En particular, lo que ha pasado en el mercado de petróleo y lo que estamos viendo en las materias primas, sugiere un futuro no ya solo de contracción económica sino tal vez incluso de deflación, con la derivada de una posible crisis de deuda, como decíamos la semana pasada.

Ese mensaje de las materias primas contrasta, al menos aparentemente, con la fortaleza de las Bolsas americanas y más aún con la fortaleza de los bonos corporativos de baja calidad. Una explicación simple podría ser que la Fed, de momento, no compra petróleo y sí compra bonos corporativos. Pero, más allá de esa pequeña "boutade", si analizamos un poco tal vez el discurso de las Bolsas no es tan diferente del de las materias primas. La subida de las Bolsas desde los mínimos del 23 de marzo ha estado muy concentrada en pocos valores. Se está produciendo un modelo que algunos analistas americanos llaman de "pocos elegidos" ("chosen few"). Unos pocos valores, especialmente los tecnológicos, llevan el peso de las subidas, y eso impulsa a los índices porque, como decíamos la semana pasada, solo cinco compañías (Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet y Facebook) tienen un peso de más del 20% en el S&P y de más del 40% en el Nasdaq 100.

Se produce así una enorme divergencia entre los "pocos elegidos" y el resto del mercado. Como derivada de lo anterior, y dado el fuerte peso de las tecnológicas en los índices americanos, el comportamiento de las Bolsas americanas supera con creces al de las europeas. Por dar un ejemplo gráfico, en lo que va de año el Eurostoxx baja un 25% mientras que el Nasdaq baja solo el 3,8%. Por valores, la diferencia es mayor ya que Bancos europeos como BNP, ING, BBVA o Santander sufren caídas del entorno del 50% o superiores, mientras que Amazon sube un 30% y Microsoft un 10%. Estamos en un modelo de "silos financieros", no solo se han roto las cadenas de producción globales o las pautas globales de consumo, sino que también se están rompiendo de facto los flujos financieros globales, al concentrarse en las Bolsas americanas y en muy pocos valores, y eso lleva a un mundo de ganadores que se quedan con todo ("winners take it all")

La pregunta es si esa divergencia es sostenible o, dicho de otro modo, si puede haber un mercado alcista solo de unos "pocos elegidos". De la respuesta que demos a esa pregunta depende la respuesta que demos a la pregunta de si hemos entrado o no en un mercado bajista. Cabría preguntarse, en particular, en la zona euro si es sostenible un sistema bancario con los tipos de interés nominales negativos, con los dividendos intervenidos y con el FMI y los supervisores urgiendo a la banca a dar créditos baratos y a la vez recomendando que se condonen o aplacen las deudas a determinados clientes.

Esta semana última de abril tenemos muchos e importantes datos. En lo "macro", el miércoles se publica el PIB de EE.UU. del primer trimestre y el jueves el PIB de la zona euro. También se publican los PMI definitivos de abril. En cuanto a los resultados, publican cifras nada más y nada menos que ciento cuarenta compañías del S&P, entre ellas las cinco "elegidas": Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet y Facebook. Y se reúnen la Fed, el BCE y el Banco de Japón. Tal vez el BCE amplíe su programa de compras de 750 mil millones, al haberlo extendido a los bonos "basura".

Todo indica que el contagio se va a ir moderando y la pandemia, o al menos esta primera fase de la pandemia, va a ir llegando a su final. La duda es si los inversores van a seguir viendo lo que venga después con tanto optimismo como lo han visto hasta ahora o si, como recomendábamos la semana pasada y seguimos recomendando esta semana, van a contemplar escenarios futuros no tan atractivos y actuar con mayor prudencia.


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