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Informe de seguimiento - Renta 4 Valor Europa FI: +11,8% YTD, corrige un -5,7% en mayo

JAVIER GALÁN PARRADO , Gestor de Fondos
05 junio 2019


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Renta 4 Valor Europa FI corrige un -5,7% en el mes de mayo tras una caída de las bolsas del entorno del -6%, lo que deja la rentabilidad de Renta 4 Valor Europa FI en lo que llevamos de año en +11,8%. La exposición a bolsa se ha mantenido en el entorno del 92%.

La rentabilidad a 3, 5 y 10 años es de:

A 3 años: +14,5% (4,6% anualizado)
A 5 años: +25,2% (4,6% anualizado)
A 10 años: +71% (5,8% anualizado) *desde su creación en noviembre de 2009


Las compañías que mejor comportamiento han tenido en el mes de mayo y que más han aportado a la valoración de Renta 4 Valor Europa FI han sido: adidas, Sophos, Kerry, Coca Cola European Partners, Kone y Novozymes. Por el lado negativo, Lanxess, Ontex, Deutsche Post, Continental, Aperam, OCI y Glencore fueron las empresas que más han drenado al valor liquidativo del fondo.

Como incorporaciones más relevantes, destacamos la adquisición de acciones de BASF y de Altri. Durante el mes hemos incrementado el peso del sector papelero con compras no solo en Altri sino también en Stora Enso y UPM. Hemos vuelto a comprar acciones del sector minero con compras en Anglo American y Glencore en donde estamos convencidos de que a las valoraciones actuales existe un importante desequilibrio entre la valoración que hace el mercado de ellas y su capacidad para generar caja, sus bajos niveles de endeudamiento y su capacidad para seguir creciendo tanto en volumen como en productividad. Ambas mineras diversificadas por tipo de producción, cotizan <9x PER’19e, <4,5x EV/EBITDA y a 1x P/VC, generando FCF y de doble dígito en ambos casos que les permite mantener una rentabilidad por dividendo del 7% en el caso de Glencore y del 5% en el caso de Anglo American. Es cierto que no esperamos que los beneficios vayan a crecer mucho los próximos años, pero la disciplina del capex, y sus equipos directivos que consideramos de los mejores de la industria, nos hacen estar confiados en la rentabilidad esperada de nuestras inversiones para los próximos años.

En la parte de la cartera dedicada a la inversión en compañías de alta calidad, defensivas pero en crecimiento, con ventajas competitivas y con bajos niveles de apalancamiento, mantenemos la columna vertebral de compañías globales de alta calidad como Unilever, Airbus, Fresenius, Reckitt, ABI, EssilorLuxottica, Air Liquide, Kerry, Rentokil, CapGemini, Bureau Veritas, Intertek, ASML, Healthineers entre otras.

Se ha reducido la ponderación en Kone, JCDecaux, Ferrovial, Vinci y adidas, para mantener una exposición a bolsa parecida a la que teníamos el mes pasado.

En las últimas semanas el tensionamiento comercial entre EEUU y China está provocando que las empresas globales estén teniendo un comportamiento decepcionante, aunque seguimos pensando que la tesis de inversión en aquellas empresas que tengan una diversificación geográfica notable permanecerá inalterada durante las próximas décadas. El motivo principal para mantener en cartera compañías europeas pero globales se encuentra en el siguiente gráfico en el que se observa que el PIB mundial nunca ha dejado de crecer incluso en periodos recesivos para algunas regiones.

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En nuestra opinión, el mercado está obviando la enorme diferencia de situación de balance (para bien), que tienen actualmente compañías cíclicas con la que tenían hace 10 años. Aperam, Glencore, Anglo American, BASF, Siemens, Lanxess, Stora Enso, UPM, Altri por poner algunos ejemplos que tenemos actualmente en cartera están teniendo una corrección desde máximos del 50% en muchos casos cuando su situación actual en términos de balance es infinitamente mejor que la que tenían hace 10 años. Algunas de ellas incluso tienen caja neta por lo que consideramos que están en una situación muchísimo más saneada que en los anteriores momentos de desaceleración económica y nos están dando una gran oportunidad de compra en buenas empresas que están muy baratas, que obviamente tienen un componente cíclico relevante, pero que creemos merece la pena tener la paciencia necesaria para esperar que el mercado ponga en precio su mejoría de resultados en los próximos meses/años.

La cartera de Renta 4 Valor Europa FI está cotizando a 13,9x PER'19e, 9x EV/EBITDA con un FCFy superior al 8% (excluyendo el capex de crecimiento) según nuestras expectativas, para un crecimiento del beneficio esperado por el consenso superior al 35% los próximos 3 años (10,3% anualizado). La historia nos dice que los beneficios guían el comportamiento de las cotizaciones, por lo que tener empresas en cartera que sean capaces de generar un 10% de mayores beneficios al año, nos garantiza una de dos: que las cotizaciones se revaloricen en ese porcentaje o que si no se revalorizan, la cartera estará un 10% más barata año tras año.

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El desencadenante del incremento de la volatilidad y las caídas de las bolsas en el mes de mayo ha sido la confirmación del desacuerdo entre las dos principales potencias del mundo: EEUU y China, en el ámbito comercial, lo que supone la implantación de aranceles a miles de productos chinos por parte de EEUU y a la espera de la respuesta del gobierno chino.

La influencia económica de este hecho es muy difícil de cuantificar, pero es evidente que no es pro-crecimiento sino todo lo contrario. Mayor presión a la baja a las expectativas de crecimiento económico y posibilidades cada vez más crecientes de un aumento de los precios de los productos y servicios que tarde o temprano presionen al alza la inflación y haga dudar del escenario macroeconómico de la última década tan benévolo con tasas de crecimiento razonables, inflación reducida y tipos de interés ultra-bajos. Aunque todavía no es nuestro escenario central, la probabilidad de recesión en los próximos años es evidente que son mayores hoy que hace unos meses, aunque seguimos pensando que es más probable un escenario de ralentización económica.

Seguimos pensando que las bolsas europeas no están caras. De hecho, con las caídas de las bolsas mundiales del mes de mayo, podemos decir que la bolsa europea está cotizando otra vez por debajo de sus niveles medios históricos de valoración. Europa está cotizando a 13,5x PER'19e y ¡a una rentabilidad por dividendo por encima del 4% con un pay-out de solo el 55%!

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El mercado obviamente puede seguir corrigiendo, especialmente si no se llega a un punto de racionalidad en la guerra comercial que estamos viviendo, pero por lo menos, sabemos que actualmente la bolsa europea está barata y que si cae más y se pone aún más barata, podemos utilizar los puntos de liquidez que tenemos actualmente para incrementar nuestra exposición a bolsa serena, pero enérgicamente también.

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Como se puede ver en el gráfico anterior, solamente en 2008 con la quiebra de Lehman Brothers, en 2011 y 2012 con la crisis soberana en Europa, y en diciembre de 2018, la rentabilidad por dividendo ha sido superior al 4,1% que tenemos actualmente.

Llevamos comentando estos últimos meses que tenemos algo más de liquidez de lo habitual previendo algún episodio de mayor volatilidad como el actual. No porque seamos adivinos, que no lo somos, sino porque la renta variable históricamente tiene todos los años algún/os episodio/s de correcciones significativas que no suelen descarrilar la rentabilidad de la renta variable anual, pero que si como el año pasado, acaba cerciorándose la rentabilidad negativa, nunca descarrila la rentabilidad a largo plazo.


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