Renta 4 Gestora, 27 años generando valor

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Informe de seguimiento - EPSV Renta 4 Acciones se revaloriza en febrero un +3,7%

RENTA 4 GESTORA
06 marzo 2019


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EPSV Renta 4 Acciones se revaloriza en febrero un +3,7% lo que deja la rentabilidad en lo que llevamos de 2019 en +10,4%. La rentabilidad de EPSV Renta 4 Acciones a 3 y 5 años es de 17.29% y +15.59% que supone un +5.46% y +2.94% anualizado respectivamente.

La EPSV acaba febrero con una exposición neta a renta variable del 93.7%.

Los comentarios de los fondos de inversión en los que está invertido la EPSV son los siguientes:


Renta 4 Valor Europa FI se revaloriza en febrero un +4,2% lo que deja la rentabilidad en lo que llevamos de 2019 en +11,4%. La exposición a bolsa ha permanecido prácticamente sin variaciones en el mes de febrero pasando del 91,9% al 92,4%, aunque sí es relevante señalar que se ha rebajado 6 puntos desde finales de diciembre en el que el fondo tenía una exposición a bolsa del 98,5%.

La rentabilidad a 3, 5 y desde su inicio (9 años y 4 meses) es de:


A 3 años: +20,8% (6,5% anualizado)
A 5 años: +28% (5,1% anualizado)
Desde noviembre de 2009: +71,3% (6% anualizado)


Las principales posiciones del fondo siguen siendo las mismas que hace unos meses. Lanxess, Fresenius, Deutsche Post, Reckitt Benckiser, ABInbev, Rentokil, Airbus, Unilever, Vinci y Ferrovial componen las 10 principales posiciones de Renta 4 Valor Europa FI.


Los cambios más relevantes durante el mes ha sido la venta de toda la posición en STM Microelectronics, Infineon, LafargeHolcim e Ingenico. Por la parte de incorporaciones no han habido nuevas pero sí incrementos de ponderación en Siemens, CapGemini, Dufry, Novozymes, Stora Enso y RHI Magnesita. También es relevante mencionar que seguimos reduciendo nuestro peso en los sectores más cíclicos, así, después de vender toda la posición de Covestro y BASF en enero, hemos seguido reduciendo nuestro peso en mineras después de que algunas de ellas se encuentren cotizando cerca de sus máximos históricos y hayan tenido un comportamiento estratosférico estos dos meses de 2019. Hemos reducido la mitad de la posición que teníamos en Rio Tinto, Anglo American, Antofagasta y Glencore. El motivo principal de la venta parcial de estos valores, es que ya no están tan baratas como hace unos meses después de subidas del 25%-30% en pocos meses.


A nivel sectorial seguimos fiel al estilo del fondo con ponderación relevante en sectores defensivos como el de consumo estable y medicina, y elevada ponderación en algunas empresas industriales, cíclicas y de tecnología. La exposición al sector financiero, sector de telecomunicaciones y eléctricas sigue siendo nula a pesar de que se encuentren a valoraciones baratas en términos históricos. Seguimos primando la inversión en empresas con ventajas competitivas, bajo nivel de endeudamiento, elevada generación de caja, altos ROCE y elevada visibilidad de crecimiento de los beneficios futuros.


Las compañías que más han aportado al valor liquidativo del fondo han sido Airbus, Fresenius, Vivendi, Orpea, Vinci y CapGemini. Por el lado negativo, Sanofi, Repsol, Lanxess, Stora Enso y Sophos, pero ninguna de ellas con caídas relevantes en el mes.

Los últimos meses están siendo una cura de humildad tanto para los inversores optimistas que vivieron la decepción de encontrarse con un 2018 con unas rentabilidades negativas y lejísimos de lo que el análisis fundamental del estado de las cuentas de las empresas mostraban, como para los inversores pesimistas que veían en las caídas un cambio de ciclo económico y elevados riesgos de entrar en recesión que han visto como los mercados financieros han recuperado toda o casi toda la caída del último trimestre del año pasado.


La inversión en renta variable debe mirarse siempre con un horizonte de largo plazo. El largo plazo ha explicado a lo largo de los años, la obtención de rentabilidades de doble dígito anualizado en la inversión en renta variable, y esta atractiva rentabilidad se ha conseguido con periodos de rentabilidad por encima del 30% en un año, y otros periodos en los que las bolsas han corregido ese mismo 30% e incluso más. Intentar adivinar lo que va a hacer la bolsa y tomar decisiones direccionales con un horizonte temporal de corto plazo por lo general consigue mermar la rentabilidad de largo plazo de una manera significativa, por lo que no podemos más que recomendar a los clientes y ahorradores que se alejen del ruido mediático y de las decisiones por impulsos sentimentales y se aferren a las estadísticas históricas de los mercados financieros que son la mejor guía para la obtención de buenas rentabilidades a través de la inversión en los mercados financieros.


La revalorización de las bolsas en lo que llevamos de año, es cierto que sorprenden dado el clima tan negativo con el que empezamos el año, pero el mercado igual que anticipó datos más débiles macro y micro-económicos desde enero en el último trimestre de 2018, en los dos primeros meses de 2019 descuentan un clima de estabilización y vuelta a las medias de valoraciones históricas una vez que hemos conocido los resultados empresariales y expectativas de la mayor parte de las empresas cotizadas.


A 13x PER'19e y rentabilidad por dividendo del 4% para el mercado europeo, es difícil argumentar que la bolsa europea esté cara, más si cabe, cuando hace dos meses, estas valoraciones eran de < 12x PER y rentabilidad por dividendo superior al 4,5%. A comienzos de año, argumentaba que históricamente las valoraciones con la que comenzábamos el año eran buenos puntos de compra o incremento de peso en renta variable, y en apenas 40 días el mercado ha vuelto a dar la razón al sentido común y no a los nervios y sentimientos.


La verticalidad de la subida desde finales de diciembre de 2018 es difícil de sostener, por lo que quizás los próximos meses vivamos un proceso de consolidación, que no tiene por qué venir acompañado de correcciones, sino más bien de una pausa para que todos analicemos el estado real de las economías desarrolladas, de China y del resto de países emergentes.

Las bolsa europea, como decía anteriormente, está todavía barata y, como siempre destaco, una rentabilidad por dividendo del 4% de ser sostenible (que creemos que lo es), nos aportará una rentabilidad los próximos 10 años superiores al 44%, y que sepamos, no hay en la historia, ningún mercado desarrollado y diversificado, que haya aportado una rentabilidad negativa que compense ese +44% de rentabilidad que tendremos vía retribución al accionista. Recordemos que casi el 70% de la rentabilidad que se obtiene de las bolsas en el largo plazo viene determinada por la retribución a los accionistas, por lo que la variable dividendo, recompra de acciones, etc es simplemente, fundamental.

Mantenemos nuestra visión de que si no hay recesión no hay mercado bajista, por lo que correcciones son oportunidades de compra. Actuaremos en consecuencia y recomendamos que se haga lo mismo.


Renta 4 Bolsa FI se revaloriza en febrero un +2,8% lo que deja la rentabilidad en lo que llevamos de 2019 en +10,2%. La exposición a bolsa ha permanecido sin variaciones en el mes de febrero al 92,5%, aunque sí se ha rebajado 6 puntos desde finales de diciembre en el que el fondo tenía una exposición a bolsa del 98,5%.

La rentabilidad del fondo a 3, 5 y 10 años es de:

A 3 años: +36,7% (11% anualizado)
A 5 años: +40,7% (7,1% anualizado)
A 10 años: +137,5% (9% anualizado)

Las principales posiciones del fondo siguen siendo las mismas que hace unos meses. Ferrovial, Repsol, Inditex, Grifols, Viscofán, Applus, CAF, Iberdrola, Indra y Vidrala componen las 10 principales posiciones de Renta 4 Bolsa FI.

Los cambios más relevantes durante el mes ha sido la venta de toda la posición en REE, la ligera reducción en Iberdrola, Inditex, Siemens Gamesa y Tubacex. No ha habido incorporaciones nuevas en la cartera, aunque sí se aprovechó para incrementar en algunas compañías como en Ence en momentos de cierta debilidad.

A nivel sectorial seguimos fiel al estilo del fondo con ponderación relevante en sectores industriales, cíclicas, servicios y energía. La exposición al sector financiero sigue siendo reducida a pesar de que se encuentra a valoraciones muy baratas en términos históricos y se ha reducido aún más la ponderación al sector eléctrico con la venta total de REE y la ligera reducción de ponderación en Iberdrola después de un comportamiento excelente los últimos 6 meses con revalorizaciones del 40%.

Las compañías que más han aportado al valor liquidativo del fondo han sido Airbus, Inditex, Applus, Ferrovial, Viscofán, CAF y Aperam, todas ellas con un peso notable en la cartera. Por el lado negativo, Red Eléctrica, Meliá, Repsol, Ence y Merlin Properties. Pero ninguna de ellas con caídas relevantes en el mes.

A menos de 12x PER'19e y rentabilidad por dividendo del 4,6% para el mercado español, es difícil argumentar que la bolsa esta cara, más si cabe, cuando hace dos meses, estas valoraciones eran de < 11x PER y rentabilidad por dividendo de casi el 5%. A comienzos de año, argumentaba que históricamente las valoraciones con la que comenzábamos el año eran buenos puntos de compra o incremento de peso en renta variable, y en apenas 40 días el mercado ha vuelto a dar la razón al sentido común y no a los nervios y sentimientos.

La bolsa española, como decíamos anteriormente, está todavía barata y, como siempre destacamos, una rentabilidad por dividendo del 4,6% de ser sostenible (que creemos que lo es), nos aportará una rentabilidad los próximos 10 años superiores al 50%, y que sepamos, no hay en la historia, ningún mercado desarrollado y diversificado, que haya aportado una rentabilidad negativa que compense ese +50% de rentabilidad que tendremos vía retribución al accionista. Recordemos que casi el 70% de la rentabilidad que se obtiene de las bolsas en el largo plazo viene determinada por la retribución a los accionistas, por lo que la variable dividendo, recompra de acciones, etc es simplemente, fundamental.


Renta 4 Small Caps Euro FI ha obtenido una rentabilidad del 5,4% en febrero 2019, frente al +3,9% del Stoxx Europe 600 y el +3,7% del Stoxx Europe Small 200. En el acumulado de 2019 la rentabilidad asciende al +14,2%, frente al +10,4% del Stoxx Europe 600 y el 11,9% del Stoxx Europe Small 200.

En febrero hemos visto una continuidad en la recuperación de los mercados de renta variable vista en enero, después del colapso en activos de riesgo de 4T18. Los principales apoyos están siendo unos resultados empresariales que de momento no están defraudando significativamente, mayor sincronización de políticas monetarias y ciclo económico (mensaje de la FED más "dovish") y valoraciones razonablemente atractivas (PER 19e de Stoxx 600 en 13,5x, y rentabilidad por dividendo 4,0%, con descuento frente a media histórica). Pese a las subidas de febrero, hemos visto doce meses consecutivos de "outflows" en la renta variable europea (en febrero -USD 1.2bn), muestra de que el sentimiento sobre Europa sigue muy negativo (especialmente de inversores americanos).

Las compañías que más han aportado a la rentabilidad de febrero han sido Orpea, OCI, Dometic, Ipco y Genfit. Las que nos han drenado más rentabilidad son Meliá, Elis, Ence y Mips. A lo largo del mes hemos reducido la exposición neta a renta variable, desde el 99% a finales de enero, al 92% a finales de febrero. Los movimientos más importantes de la cartera en el mes han sido la incorporación de Blue Prism (0,9% del NAV, Reino Unido) y de TUI (1,8% del NAV, Alemania). La primera pertenece a la "pata de crecimiento" (megatendencia, crecimiento visible, calidad, escalabilidad del negocio y elevados retornos), y la segunda a la "pata valor" (empresas notablemente infravaloradas). Ambas filosofías se encuentran en equilibrio en nuestros fondos de renta variable europea (con una proporción aproximada de 60% / 40% respectivamente). A continuación, resumimos la tesis de inversión de ambas compañías:

Blue Prism (market cap 1.0bn GBP). Desarrolla soluciones de software para automatización de procesos de negocio. Opera a través de licencias de software (RPA, Robotic Process Automation), utilizado para automatizar rutinas y back office. Fundada en 2001, con HQ en Londres, hace un mes realizó una ampliación de capital de 100m GBP para acelerar el crecimiento, invirtiendo más agresivamente en el negocio. En el mismo sector se encuentran comparables como Automation Anywhere, UiPath. Cotiza a 3,6x ventas 2021e (asumiendo 250m GBP), que consideramos atractivo teniendo en cuenta el crecimiento y la oportunidad existente en el sector (con un TAM muy elevado).

TUI (market cap 5.5bn EUR) es el mayor tour operador europeo, con posición número 1 en mercados como Alemania y UK. Acumula una caída del 53% desde mayo 2018, pero su BPA solo ha caído un 10% en el mismo período (ha tenido un de-rating del 40%). Alrededor del 25-30% del EBITDA se genera en el negocio de paquetes de viaje (con un modelo integrado verticalmente), y el 70-75% restante de los negocios hoteleros y de cruceros ("holiday experiences"). Si bien hay amenazas cíclicas y estructurales para el negocio de tour operador, a precios actuales no se otorga valor a esta parte del negocio. El negocio de hoteles y cruceros (con 380 hoteles y 16 barcos), presenta una generación de valor interesante, con ROIC, márgenes y crecimientos superiores a comparables. Tras la reciente corrección, cotiza a 7,3x PER 19e (mínimos históricos), 7,5% dividend yield 2019e y FCF yield 20e >14% (normalización del Capex a partir de 2020), con DN/EBITDA 19e 1,0x (y cobertura de intereses 19e >6x). Solo el negocio de cruceros (32% s/EBIT), aplicando un ligero descuento sobre múltiplos de comparables (8-8,5x EV/EBITDA), supondría el 60% del valor de TUI hoy, implicando un valor para el resto de negocios de 3,0x EV/EBITDA 19e. Precios actuales implican o bien un recorte de dividendos o un deterioro muy significativo en el EBIT, escenarios que vemos improbables. Creemos que vale >14 EUR (implica potencial >50%).

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