Renta 4 Gestora, 30 años generando valor

gestión patrimonial, mercados de capitales y servicios de inversión

Informe de Seguimiento - EPSV Renta 4 Acciones +13,59% en el año a cierre de septiembre de 2019

RENTA 4 GESTORA
09 octubre 2019

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EPSV Renta 4 Acciones sube en septiembre un +2.6% lo que deja la rentabilidad en lo que llevamos de 2019 en +13.59%.

La EPSV acaba septiembre con una exposición neta a renta variable del 95.6%.

Los comentarios de los fondos de inversión en los que está invertido la EPSV son los siguientes:

Renta 4 Valor Europa FI obtiene una rentabilidad en lo que llevamos de año de +19,54% a cierre de septiembre 2019 habiendo obtenido una rentabilidad en el mes de +2,6%. La apreciación del fondo nos lleva otra vez a máximos históricos en los niveles los que estábamos en julio de 2018 con una subida de +22% desde los mínimos de diciembre 2018. La exposición a bolsa se ha reducido ligeramente hasta el 92% desde el 93% del mes pasado.

La rentabilidad a 3, 5 y 10 años es de:

A 3 años: +20,1% (+6,3% anualizado)
A 5 años: +41,22% (+7,2% anualizado)
A 10 años: +83,9% (+6,4% anualizado)

Las acciones que más han aportado en el mes han sido: Repsol, Sanofi, ASML, Stora Enso, Siemens, Roche y UPM. Por el lado negativo: Airbus, Fresenius, RHI Magnesita, Prosus, Essity y Unilever fueron las empresas que peor se comportaron.

Los cambios más relevantes en la cartera han sido la incorporación de IAG, Prosus, SAP y Danone, y el incremento en Airbus, Healthineers, Deutsche Post DHL, Viscofán y Reckitt Benckiser. Hemos reducido la ponderación en Lanxess, Siemens, Continental, UPM, Stora Enso, Teleperformance y ASML.

El movimiento más destacable del mes de septiembre ha sido el movimiento de recuperación de las tires después del desplome de las mismas durante los últimos meses que ha provocado una rotación sectorial desde compañías defensivas y de crecimiento hacia los sectores más cíclicos y que más barato se encuentran en términos de valoración.

El fondo mantiene un porcentaje de renta variable más elevado en compañías defensivas, aunque también tenemos compañías a valoraciones muy baratas a pesar de que sean más cíclicas como: Glencore, Aperam, Siemens, Lanxess, Repsol, RHI, Maire Tecnimont, Fresenius, Altri, Stora Enso, Anglo American y Shell, y este mes incorporamos a otra compañía a valoraciones muy bajas como es IAG.

IAG tiene una posición de liderazgo en el hub de Heathrow (segundo aeropuerto más grande del mundo), lo que le confiere una barrera de entrada muy relevante frente a otras aerolíneas que no pueden expandirse de manera realista en el aeropuerto para aumentar la competencia. Creemos que IAG tiene herramientas suficientes para driblar exitosamente los riesgos relativos al Brexit. Aunque el sector de aerolíneas no es un sector que nos guste especialmente, creemos que el mercado está valorando a la aerolínea incorrectamente y que a 4x PER y 10% FCFy la acción cotiza con excesivo descuento a una valoración razonable de sus activos.

Siguiendo con las compañías recientemente incorporadas a la cartera, es especialmente interesante la adquisición de acciones de Prosus, que es un holding que ofrece exposición a una gama de empresas de Internet de rápido crecimiento, especialmente a través de su participación en Tencent, la clave de nuestra inversión en Prosus y que representa más del 80% de su valor. Tencent es la compañía líder tecnológica en China junto con Alibaba y está presente en la cadena de valor de la industria de videojuegos on-line, plataforma de mensajería a través de WeChat (modelo de negocio similar a WhatsApp, pero monetizándose ya en la actualidad), publicidad on-line, Fintech, medios de pago y nube. La cotización de Prosus nos permite invertir en una empresa líder en China en varias de las temáticas más evidentes de crecimiento secular en los próximos años. El EBITDA de Tencent ha crecido casi un ¡¡2.000%!! en la última década y esperamos que crezca a tasas superiores al 20% anual los próximos 3 años lo que le dejaría cotizando a 13x PER'22 y menos de 10x EV/EBITDA, con caja neta muy relevante en su balance.

Danone que es una compañía de sobra conocida, bajo la gestión del nuevo CEO está consiguiendo un crecimiento más consistente y apoyado por dos variables que históricamente le ha faltado: mejora de márgenes y mejora de la generación de caja. Danone tiene una de las carteras de productos de alimentación con mejores perspectivas para los próximos años. Los negocios de danone se pueden dividir en 4 negocios: productos lácteos (principalmente yogur), bebidas (principalmente agua embotellada), nutrición para bebés (principalmente fórmula de leche infantil), nutrición médica y bebidas a base de plantas (a través de la adquisición transformadora de WhiteWave en 2016). Más del 50% de las ventas de Danone se generan en mercados emergentes lo que ayuda a mantener un perfil de crecimiento orgánico con alta visibilidad. A 19x PER'20e y 5% FCFy, aunque no la vemos especialmente barata, sí que creemos que encaja bien en la filosofía de inversión de compañías defensivas en crecimiento de alta calidad a precios razonables que defendemos en la mitad de la cartera de Renta 4 Valor Europa FI.

Por último, la inclusión de SAP en la cartera obedece a nuestro convencimiento de que es uno de los players ganadores en los sistemas ERP (software para aplicaciones empresariales como contabilidad, ventas o nóminas). SAP es uno de los mayores proveedores de software de sistemas ERP del mundo, y es uno de las pocas empresas europeas que se benefician del crecimiento estructural de la industria tecnológica, digitalización y migración de los servidores y datos a la nube. El management ha guiado al mercado a crecimientos esperados de doble dígito, gracias a un mix entre crecimiento orgánico de las ventas muy visible por la renovación de los clientes a su nuevo software, y a una mejora de márgenes en los próximos trimestres/años, que creemos que el mercado es bastante escéptico. SAP ha reportado crecimientos anualizados de doble dígito en las últimas dos décadas y creemos que serán capaces de mantener la senda de crecimiento los próximos años operando en un segmento del sector tecnológico (EPR) con muy buenas perspectivas de crecimiento futuro.

Los sectores más cíclicos han tenido un rendimiento sustancialmente menor a los defensivos durante la mayor parte de 2019, lo que creemos refleja la debilidad de los sectores manufactureros y la crisis comercial entre China y EEUU. Desde finales de agosto, hemos visto una rotación hacia sectores más cíclicos que obviamente puede tener mayor continuidad, sin embargo, nos parece poco probable que sin una mejora de las perspectivas macroeconómicas y sin vislumbrar un acuerdo comercial entre EEUU y China en el corto plazo, esta tendencia se vaya a producir en el corto plazo. A día de hoy los sectores que peor comportamiento han tenido en lo que llevamos de año son: Bancos, Telecomunicaciones, Petróleo, Recursos Básicos, Automóviles y Turismo & Ocio que son los que cotizan a valoraciones más baratas, pero también los más dependientes del ciclo económico.

Fieles a nuestra filosofía de inversión, seguiremos equilibrando la cartera de renta variable del fondo entre nombres de alta calidad defensivos a valoraciones razonables, con empresas baratas y algo más dependientes del ciclo para estar preparados para beneficiarnos de la posible mejora económica en el 2020 o amortiguar los vaivenes de las bolsas en el caso de un peor comportamiento de las economías mundiales.

En 2019 hemos incrementado en dos de las temáticas más evidentes de crecimiento estructural para los próximos años (Salud y Tecnología relacionada con la digitalización, nube, Inteligencia Artificial, streaming, gestión de datos, publicidad on-line y e-commerce).

En el sector de salud mantenemos un peso relevante a través de la inversión en acciones de: Fresenius, Healthineers, Bayer, Sanofi, Roche y Reckitt Benckiser. Y en el sector tecnológico el peso también es relevante, aunque algo menor que el que tenemos en salud. Prosus, SAP, ASML, CapGemini, Sophos y Vivendi componen la exposición al sector tecnológico con importantes oportunidades de crecimiento (secular en nuestra opinión) en los próximos años.


Renta 4 Bolsa FI obtiene una rentabilidad en lo que llevamos de año de +7,03% a cierre de septiembre 2019 habiendo obtenido una rentabilidad en el mes de +2%. Por primera vez desde que gestiono el fondo obtenemos una rentabilidad inferior a la rentabilidad del Ibex 35 en lo que llevamos de año. A plazos más largos, Renta 4 Bolsa FI obtiene una rentabilidad muy superior a la del Ibex. Por ejemplo, a 10 años Renta 4 Bolsa FI se revaloriza un +49% mientras que el Ibex retrocede un -21,4% y el Ibex con dividendo se revaloriza un +16,5%. Es decir, Renta 4 Bolsa FI obtiene una rentabilidad un 32% superior a la rentabilidad que ha ofrecido el selectivo español incluyendo los dividendos en los últimos 10 años.

La rentabilidad a 3, 5 y 10 años es de:

A 3 años: +17,5% (+5,5% anualizado)
A 5 años: +29,8% (+5,4% anualizado)
A 10 años: +48,9% (+4,1% anualizado)

Las acciones que más han aportado en el mes han sido: Repsol, Indra, CIE, Bankinter, Santander, CAF, Gestamp y IAG. Mientras que Dominion, Airbus, FCC, Grifols, Meliá, Vidrala y Applus fueron las empresas que peor se comportaron.

Los cambios más relevantes en la cartera han sido la incorporación de IAG y ACS, y el incremento en Inditex. IAG tiene una posición de liderazgo en el hub de Heathrow (segundo aeropuerto más grande del mundo), lo que le confiere una barrera de entrada muy relevante frente a otras aerolíneas que no pueden expandirse de manera realista en el aeropuerto para aumentar la competencia. Creemos que IAG tiene herramientas suficientes para driblar exitosamente los riesgos relativos al Brexit. Aunque el sector de aerolíneas no es un sector que nos guste especialmente, creemos que el mercado está valorando a la aerolínea incorrectamente y que a 4x PER y 10% FCFy la acción cotiza con excesivo descuento a una valoración razonable de sus activos.

El movimiento más destacable del mes de septiembre ha sido el movimiento de recuperación de las tires después del desplome de las mismas durante los últimos meses que ha provocado una rotación sectorial desde compañías defensivas y de crecimiento hacia los sectores financieros, más cíclicos y que más barato se encuentran en términos de valoración.

Fieles a nuestra filosofía de inversión, seguiremos equilibrando la cartera de renta variable del fondo entre nombres de alta calidad defensivos a valoraciones razonables (Viscofán, Inditex, Grifols, Amadeus, Ferrovial, Vidrala, CIE, Airbus, etc.), con empresas baratas y algo más dependientes del ciclo (Repsol, ArcelorMittal, Aperam, Acerinox, Gestamp, Indra, Meliá, Bankinter, IAG, Ence, Befesa, etc.) para estar preparados para beneficiarnos de la posible mejora económica en el 2020 o amortiguar los vaivenes de las bolsas en el caso de un peor comportamiento de las economías mundiales.



Renta 4 Small Caps FI se revaloriza en el año un 14,8% a cierre del 3T19, tras haber subido un 2,2% en septiembre. El fondo acaba el trimestre con una exposición a renta variable del 92% (en línea con cierre de agosto) y una cartera compuesta por 52 valores. El movimiento más destacable del mes de septiembre ha sido la recuperación de las tires después de su desplome durante los últimos meses, que ha provocado una rotación sectorial desde compañías defensivas y de crecimiento hacia los sectores más cíclicos (más baratos en términos de valoración).

En septiembre, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son Atento, Spie, AMG, OCI y Ontex, mientras las que más han drenado han sido Trigano, RHI Magnesita, Rovi y Meliá. Respecto a principales movimientos, en este último mes hemos dado salida a Buzzi Unicem, tras el buen comportamiento (+40% en 2019) y su menor potencial a nuestra valoración intrínseca. Y hemos dado entrada a 3 compañías: Knorr Bremse, Novozymes (de elevada calidad, líderes mundiales en sus nichos de mercado, a precios razonables), y LAR España (con elevado descuento frente a su valoración intrínseca y posibles catalizadores para que se reduzca dicho descuento).

Knorr Bremse (Alemania, market cap 14bn EUR, 1,7% s/NAV). Compañía familiar (Heinz-Hermann tienen un 70%), es líder mundial en sistemas de frenado para trenes y vehículos comerciales, donde tienen cuotas de mercado mundiales de 50% y 35% respectivamente (vs.15% y 23% de su inmediato competidor). Balanceado entre las dos divisiones (50% trenes / 50% vehículos comerciales, en ventas y EBITDA), el 35-40% de las ventas son "aftermarket" y tiene un mix geográfico bastante equilibrado (50% Europa, 23% América y 27% Asia). Con elevados márgenes (18% mg EBITDA), el crecimiento anual de las ventas en el periodo 1989-2017 ha sido del 10%, con 2/3 orgánico y 1/3 inorgánico. Opera en segmentos con elevadas barreras de entrada (intensidad de capital y capacidad industrial, regulaciones, homologaciones, y reputación), donde ha ganado cuota de mercado año a año gracia a innovaciones (invierte x2 frente a su siguiente competidor). Como el producto tiene una vida larga (20 -50 años), el "aftermarket" es significativo, es negocio cautivo y permite recuperar la inversión realizada en I+D. Apunta a crecimiento secular del +5% (con trenes creciendo más que camiones), con mejora de márgenes gracias al apalancamiento operativo y al mayor peso del negocio de mantenimiento. Capex 4% s/ventas, WC estable, y caja neta. Hemos construido la posición a valoración de FCF yield 20e c.6%.

Novozymes (Dinamarca, market cap c.11bn EUR, 1,5% s/NAV). Empresa de biotecnología que investiga, desarrolla, produce y vende enzimas de uso industrial (mayor productor mundial), duopolio en el que opera junto a Dupont. Los principales usos son alimentación, limpieza, agroquímica y bioenergía, con elevada diversidad de mercados finales. Con fuerte conversión en flujo de caja libre (20% de las ventas), elevado ROIC (24-25%), ha tenido un comportamiento modesto en lo que llevamos de año (-2% YTD), afectado por aspectos puntuales que creemos se normalizarán en próximos meses. Creemos que es un "quality compounder", con visibilidad del crecimiento orgánico (guía de ventas a nivel orgánico >5% a largo plazo, principales drivers son mercados emergentes, alimentación animal e innovación), mejora de márgenes y elevada capacidad de generación de caja libre. Los principales catalizadores son: 1) aceleración en crecimiento orgánico, 2) mejora en retribución al accionista (dividendo o buy back), 3) comercialización de proyectos de I+D. Con sólida posición financiera, cotiza a PER 20e de 24x (cerca de su múltiplo mínimo en últimos 10 años y con descuento frente a comparables) y FCF yield 20e del 4%.

LAR España (SOCIMI española especializada en centros comerciales, 1,9% s/NAV). Creemos que el mercado ha sobredescontado los riesgos de la desaceleración económica y las dudas generadas por el impacto del comercio online en los centros comerciales. Sus rentas siguen creciendo, el plan de reposicionamiento está siendo ejecutado correctamente y los nuevos desarrollos aumentan la calidad del portfolio, lo que nos lleva a creer que la compañía seguirá obteniendo retornos interesantes en los próximos años. Hemos incorporado el valor teniendo en cuenta: 1) el descuento frente a NAV (11,4 EUR/acc., 35/40% en momento de compra); 2) la elevada probabilidad de que cristalice dicha infravaloración en una eventual operación corporativa 3) el buen momento de resultados. Además del elevado descuento frente a NAV, ofrece una rentabilidad por dividendo de >7%.

El posicionamiento a comienzos del último trimestre del año se mantiene fiel a la política y filosofía del fondo. En torno al 60% se mantiene invertido en compañías de alta calidad y características defensivas (Orpea, Rovi, CAF, Grandvision, Spie, Rentokil, Interpump, Vidrala), y el 40% restante donde vemos una infravaloración evidente (AMG, Trigano, OCI, Lanxess, Kion, Semapa). La cartera descuenta unos múltiplos medios de 12x beneficios 2020e y FCF yield 20e c.7.5%, para un crecimiento del BPA 2018-21e del 12% y una DN/EBITDA 19e 1,0x.


Renta 4 Multifactor FI ha subido un +3.13% en septiembre, dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en 14.29%. Los principales índices como el Eurostoxx 50, Ibex o el MSCI Europe suben en el mes, un +4.16%, un +4.90% o un +3.67% respectivamente.

El fondo mantiene una exposición a renta variable a cierre de mes del 94.9%, aunque ha permanecido prácticamente estable todo el mes. Por factores el fondo mantiene una exposición del 18.1% del factor Minimum Volatility (compañías de baja volatilidad con estabilidad en la cotización), del 25.10% del factor Momentum (empresas que más se han apreciado en un periodo de tiempo), del 16.10% del factor Value (compañías infravaloradas), del 19.50% del factor Quality (compañías con balances saneados e ingresos estables) y del 16.10% del factor Size (compañías de media y baja capitalización). Este mes todos los factores han aportado rentabilidad siendo los que más Value, Quality y Size.

Este mes la exposición a bolsa se ha reducido un 0.50%, donde el principal cambio ha sido la reducción del factor Momentum un 1%.


Renta 4 Factor Volatilidad FI ha subido un +2.64% en septiembre, dejando la rentabilidad en lo que llevamos de año en 15.01%. Los principales índices como el Eurostoxx 50, Ibex o el MSCI Europe suben en el mes, un +4.16%, un +4.90% o un +3.67% respectivamente.

El fondo mantiene una exposición a renta variable a cierre de mes del 91.5%, aunque ha permanecido prácticamente estable todo el mes. Por factores el fondo mantiene una exposición del 75% del factor Minimum Volatility (compañías de baja volatilidad con estabilidad en la cotización), frente al 11.5% del factor Momentum (empresas que más se han apreciado en un periodo de tiempo) y del 5% del factor Value (compañías infravaloradas en relación a sus fundamentales). Este mes todos los factores han aportado rentabilidad siendo Value el que más, seguido de Minimum Volatility y Momentum.

Este mes la exposición a bolsa se ha reducido un 0.50%, donde el principal cambio ha sido el aumento de un 1.5% del factor Minimum Volatility y reducción de los factores Momentum y Value.


Perspectivas 4T19

Entramos en el 4T19 con muchas incertidumbres abiertas: desenlace de la guerra comercial, dudas sobre el crecimiento económico (con la pregunta de si la desaceleración económica está cerca de tocar suelo, o se puede deteriorar adicionalmente), nuevos estímulos monetarios y fiscales, situación en China y emergentes, volatilidad en divisas. Para situarnos, hay que recordar que, en el último año, los retornos en renta variable están prácticamente planos. Desde el 1 de octubre de 2018 al 30 de septiembre 2019, el MSCI ACWI corrige un 0,7%. Un aspecto positivo y diferencial del 4T19 frente al 4T18, y que nos hace pensar en la baja probabilidad de un trimestre tan negativo como el del año pasado (donde vimos correcciones del -20% en renta variable), está en la política monetaria. La Fed podría recortar tipos una vez más en 4T19, pendiente del desenlace de la guerra comercial y de la macro en Estados Unidos. Otros bancos centrales también están recortando tipos (un total de 8 han reducido tasas en septiembre), hecho que compara con un 4T18 donde la Fed estaba todavía en el proceso de subida de tipos.
No obstante, la incertidumbre sobre las tensiones comerciales, junto a datos macro débiles, podrían limitar el potencial alcista de la renta variable, al menos en el corto plazo. En este entorno, esperamos que la renta variable se siga moviendo en rangos. Desde un punto de vista sectorial o de factores, los inversores siguen dispuestos a pagar una prima por compañías con mejores fundamentales, mayor solidez y crecimiento visible, a pesar de sus elevadas valoraciones. Otros factores que explican múltiplos más elevados son las nuevas tecnologías, con modelos de negocio más ligeros y rentables, o los tipos de interés en niveles históricamente bajos.

En cualquier caso, es muy significativo el diferencial entre los valores más caros y más baratos, que se ha ampliado en los últimos meses con el buen comportamiento de compañías "growth". El PER del primer quintil de compañías está en 23x (mayor que en cualquier otro punto de la historia excepto en la burbuja tecnológica), mientras el PER del último quintil está en valoraciones por debajo de su media histórica, llevando la prima del primer quintil al 125% sobre el último quintil. Los mismos factores que explican el diferencial entre la yield de los bonos y la rentabilidad por dividendo de la renta variable, pueden explicar esta prima de la que gozan las compañías con crecimiento visible y estable. Este diferencial solo se reducirá significativamente cuando haya una recuperación del crecimiento, la inflación aumente o la incertidumbre geopolítica se reduzca. Es por ello que creemos que en un escenario de "no-recesión" y de resolución de la incertidumbre comercial, hay un riesgo de rotación sectorial "pro-cíclica" dentro de los activos de riesgo, con un mejor comportamiento de sectores que hoy tienen menor peso en las carteras de los gestores. Para que esto se produzca, probablemente hace falta que el BCE / la Fed ayuden a reducir la percepción de riesgo macro, junto con una estabilización o cierta mejora en la recuperación en el crecimiento global, y una subida en las yields de los bonos. Creemos que los diferenciales en valoración no pueden ser ignorados, y que las compañías significativamente infravaloradas deberían tener un mejor comportamiento relativo en un escenario de no-recesión.

El escenario actual sigue arrojando oportunidades potenciales para la gestión activa y la selección de valores. Por un lado, vemos como el contexto actual de bajos tipos de interés mencionado, aumenta el atractivo de compañías con elevada rentabilidad por dividendo, bien cubiertos por la generación de flujo de caja libre. La rentabilidad por dividendo del Stoxx 600 es superior al 4%, con el diferencial de la rentabilidad por dividendo frente al yield de los bonos gubernamentales en máximos históricos en Europa. Comprar compañías con elevada rentabilidad por dividendo no implica necesariamente seguir una estrategia defensiva. En este grupo es inmediato pensar en sectores tradicionalmente defensivos (utilities y telecomunicaciones), pero también encontramos oportunidades interesantes en sectores algo más cíclicos y con beta más elevada (energía, materias primas, ocio, químicas), pero que presentan bajo nuestro punto de vista menor riesgo de revisión a la baja de flujo de caja libre que el descontado por el mercado, a la vez que tienen valoraciones más atractivas.
Por otro lado, compañías con visibilidad de su crecimiento secular (por encima del PIB global), solidez de balance, elevada rentabilidad sobre el capital empleado y generación de caja, junto con valoraciones razonables, deberían seguir teniendo un buen comportamiento en el actual contexto de bajo crecimiento. Seguimos buscando compañías con estas características, especialmente en sectores como tecnología, salud, infraestructuras o nichos industriales. En el caso del Renta 4 Small Caps Euro, a lo largo del año hemos incorporado compañías en dichas temáticas como Innate Pharma, Blue Prism, Delivery Hero, Interpump, RHI Magnesita o Knorr Bremse, que se unen a otras ya presentes como Rovi, Orpea, GrandVision, Ambea, CAF, Soitec o Vidrala.

Creemos por tanto que la mejor forma de gestionar renta variable en este escenario es diversificar las carteras y encontrar un equilibrio, combinando compañías de calidad y crecimiento a precios razonables, con compañías claramente infravaloradas por el mercado, que a precios actuales pueden estar descontando ya un escenario próximo a la recesión. En un escenario tan impredecible como el actual, donde factores geopolíticos tienen un protagonismo mayor al deseado, creemos que la gestión bottom-up y la selección de valores tiene cada vez mayor importancia.

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