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¿Hay burbuja en los mercados de deuda?

IGNACIO VICTORIANO , Gestor de Fondos
14 octubre 2016

Cuando la exuberancia de los mercados y el apalancamiento conducen a los precios de los activos a niveles muy superiores a su valor razonable, se produce una Burbuja.

La última burbuja inmobiliaria y la de empresas tecnológicas responde a esta definición al pie de la letra, pero lo cierto es que es muy complicado detectar una burbuja en tiempo real. Los niveles actuales de tipos de interés, fruto en parte de la actuación de los bancos centrales, ha hecho pensar a muchos que nos encontramos en una burbuja de renta fija. Las rentabilidades de una gran parte de los bonos de deuda pública están en negativo y ha hecho que muchos tengan que cambiar su forma de invertir en Renta Fija para poder obtener rentabilidad, huyendo de la Deuda pública hacia otros bonos corporativos o de High Yield. No obstante, antes de llegar a una conclusión precipitada sobre si hay una burbuja o no, resulta conveniente analizar si existen razones fundamentales para los actuales niveles de tipos de interés.

Los Bonos y los tipos de interés Reales

En primer lugar, las rentabilidades de los bonos llevan cayendo tres décadas, por lo que la posible explicación a los actuales niveles de tipos de interés hay que buscarla antes de la crisis de 2008. Por tanto, no es que simplemente haya una burbuja porque se haya producido un ajuste en los tipos debido una caída de las expectativas de inflación y por la actuación de los bancos Centrales. La bajada de la rentabilidad de los bonos durante los últimos 30 años hay que buscarla en la bajada los tipos de interés reales, ajustados por inflación, las menores expectativas de inflación y las menores primas de riesgo.


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Los tipos de interés nominales los podemos descomponer en 3 partes: Tipos de interés reales ajustados por inflación, prima por expectativas de inflación y prima de riesgo.

Los tipos de interés reales han estado cayendo durante las últimas décadas fruto de la caída de la inflación (Figura 2) y de las expectativas de inflación (Figura 3). La actuación de los bancos centrales que se han puesto objetivos de inflación creíbles ha sido clave tanto en la bajada de la inflación como en las expectativas. En cuanto a las primas de riesgo, estas no están bajo control de los bancos centrales en el largo plazo.


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Los Tipos de intereses Naturales o neutrales

Este concepto, introducido por Wicksell en 1898, se define como el tipo de interés que equilibra la demanda y la oferta de crédito en un entorno compatible con la plena utilización del capital, el pleno empleo y la estabilidad de precios. Es por tanto ese tipo de interés que ni estimula ni restringe el crecimiento económico. Si los tipos de interés están por encima de los tipos naturales, se desincentiva la inversión y el consumo, llevando a la baja al crecimiento y a la inflación y viceversa.

Los tipos de interés naturales no se limitan solo al tipo a corto plazo, sino a toda la curva de tipos de interés. En circunstancias normales los bancos centrales mueven los tipos de interés a corto plazo y afectan a toda la curva de tipos, colocando su política monetaria en fase expansiva o restrictiva según las circunstancias. No obstante, cuando se sitúan los tipos a corto plazo en 0% o en negativo, los bancos centrales no pueden influenciar la curva a tipos de interés de la misma manera. En estas circunstancias, es cuando los bancos centrales han llevado a cabo las políticas monetarias no convencionales: dar con antelación la guía de lo que van a hacer, colocar los tipos en negativo, y hacer cambios en su balance (Quantitative Easing).

Hay que tener en cuenta que los tipos naturales no es algo que podamos calcular con exactitud y que existen varios modelos para estimarlos (ver estimación en figura 4). Lo que si podemos señalar es que los tipos de interés naturales no han hecho mas que caer en las últimas décadas por cambios fundamentales en los factores que los determinan: propensión al ahorro de las familias (mayor ahorro -> menores tipos), crecimiento potencial (menor productividad y envejecimiento de la población -> menor crecimiento potencial -> menores tipos), apalancamiento global (mayor apalancamiento -> menor capacidad de endeudamiento ->menor propensión a la inversión -> menores tipos), etc.


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Resulta evidente que el BCE se fija en más datos aparte de la estimación de los tipos neutrales. De hecho si aplicamos la regla de Taylor con la estimación de tipos naturales tendríamos por resultado que los tipos del BCE deberían estar en terreno más negativo aún. Pero, si aplicamos la regla de Taylor con los tipos neutrales en el 2% (que era los niveles que había antes de la crisis financiera), obtendríamos que los tipos del BCE estarían próximos a 0.

Conclusiones

Por tanto, y teniendo en cuenta las limitaciones de las estimaciones y el margen de error, todo hace sugerir que la política de tipos del BCE y su paquete de medidas no convencionales está justificado y no se estaría formando una burbuja en los mercados de deuda.

Mientras que los factores que determinan los tipos de interés no cambien será difícil revertir esa tendencia de tipos bajos. Será por tanto necesario en primera instancia un impulso en el crecimiento, en la inflación y en las expectativas de inflación, y en segunda instancia un cambio la propensión de la gente al ahorro y a transformar el ahorro en inversión productiva (riesgo), que es lo que genera inflación y crecimiento a largo plazo.

Por otro lado, tanto la experiencia de Japón como varios estudios ponen en evidencia la relación entre los bajos tipos de interés, los déficits abultados y los altos niveles de apalancamiento. Actualmente los niveles de deuda ya son muy elevados y no han hecho más que subir desde la crisis financiera. Además ya se está hablado de políticas fiscales más laxas, que reforzaría nuestra tesis de tipos bajos para el futuro, aunque esto nos podría conducir a niveles de endeudamiento muy peligrosos.

Por tanto, evidentemente habrá cambios en los tipos de interés en los próximos años en función de las expectativas y la percepción de los mercados, pero estos serán en un entorno de tipos de interés bajos.


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